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划重点：

--马斯克私有化社交媒体推特（已更名为“X”）之后，沉重的债务负担令早已病入膏肓的X陷入财务危机，估值更是缩水90%。

--为完成私有化推特的交易，马斯克从七家银行借贷130亿美元，利息上涨让X每年需要支付高达14.5亿美元的利息支出。

--两笔总额为60亿美元的过桥利息将在10月27日到期，X无力偿还利息意味着它们将自动变为长期贷款。

--马斯克如今到处宣布X情况恶化，或是提前为与贷款银行的谈判做铺垫，要求后者抹除部分贷款，帮助X减轻财务负担。

国外媒体日前撰文指出，在马斯克440亿美元私有化社交媒体推特（已更名为“X”）之后，沉重的债务负担令早已病入膏肓的X陷入财务危机，估值更是缩水90%。这笔交易，不仅套牢了马斯克本人和包括沙特王子阿尔·瓦利德在内22位共同投资人，也套牢了向马斯克提供贷款的七家银行。按照马斯克的风格，下一步很可能是要求银行抹去债务，让X卸下沉重的债务负担轻装上阵，并为未来的重新上市奠定基础。以下为文章全文：

10月5日，埃隆·马斯克（Elon Musk）新任命的X（前推特）首席执行官琳达·雅卡里诺（Linda Yaccarino）将按约定同银行进行一场会议。追溯到2022年4月，这些参会的银行在马斯克的劝说下，同意借给他130亿美元，成为他私有化推特运动的关键。

自2022年10月440亿美元私有化推特的交易完成以来，马斯克时常在谈论他完成了一笔多么可怕的投资。他在今年7月披露，自从私有化推特以来，该平台的广告收入已经下降了50%，导致亏损不断增加。马斯克8月又在X上发帖说：“就像很多人预测的那样，我们可能会失败。”9月初，马斯克暗示推特可能值40亿美元，只相当于收购价格的10%。9月28日，出任X首席执行官刚100天的雅卡里诺在接受CNBC采访时承认，X的现金流仍然是负值，但表示在退出该平台的客户中，已有“90%”又回到了X。

哥伦比亚大学法学教授、经济学家、并购交易专家埃里克·塔利（Eric Talley）表示：“到目前为止，如果事情没有发生得这么快，我们一直在目睹一场看起来像是慢镜头的车祸。”

不过在马斯克的世界里，令人难以置信的是，X糟糕的表现可能让他在与银行的谈判中占据了上风。利率的大幅上升让马斯克在银行面前占了上风。很显然，银行方面怎么也不会预料到利率如今会跃升至近20年来的最高水平。正因为如此，在去年4月的谈判中，他们同意限制X的最高偿付额，这比任何向给X这样摇摇欲坠的企业提供信贷支持的资产管理公司或对冲基金要求的最高偿付额要低得多。如今，去年伸手资助马斯克的银行都被困在130亿美元的垃圾债当中，无法以接近全价的价格出售计入在它们资产负债表中的这笔借款。

“在如此强劲的宏观逆风下，我们似乎准备进入一个多重重组的时代，X在榜单上名列前茅，”塔利说。他曾目睹了许多类似的情况，并为此提供了宝贵建议。“如果我是马斯克的顾问之一，我会说，‘这是重组债务的伟大时刻。你已经把债权人逼到了墙角。’”

出资229亿美元占74%股权

在去年私有化推特时，马斯克需要筹集的不是最终440亿美元的收购价格，而是465亿美元。为什么会出现这种差异？原因是收购条款要求马斯克偿还推特的53亿美元债务。为达成交易，三方资金来源（马斯克个人、贷款人和联合投资人）以每股54.20美元的价格，支付约412亿美元购买推特股票和其他各种费用，再用53亿美元偿还贷款，总额为465亿美元。

其中，银行提供了130亿美元信贷支持；马斯克还从22位已知的股权共同投资人处筹集到约81.4亿美元，比之前报道的约71亿美元多出10亿美元。在这些共同投资人当中，包括沙特王子阿尔·瓦利德（Al Waleed）和推特联合创始人杰克·多西（Jack Dorsey），后者把价值约30亿美元的推特股份投入到马斯克的收购中。其他投资人还包括甲骨文首席执行官兼特斯拉前董事拉里·艾里森（Larry Ellison，出资10亿美元），风险基金红杉资本（出资8亿美元），以及币安加密数字货币交易所（出资5亿美元）。因此，在整个交易完成时，来自外部的资金总额达到211亿美元。

在马斯克最初提供的254亿美元自有资金当中，包括40亿美元已经购买的推特股票，以及210亿美元的现金。在私有化推特之前，马斯克已通过套现特斯拉股票获得超百亿美元的现金。但为了满足254亿美元的现金要求，他还需要筹集数十亿美元。根据外媒之前的报道，就在去年10月底接近交易结束前，马斯克从自己的空间探索公司SpaceX借了10亿美元。大约在同一时间，这位世界首富又通过套现特斯拉股票获得39.5亿美元现金。

为什么马斯克私有化推特实际支付的465亿美元和媒体报道的440亿美元之间会出现25亿美元的偏差？马斯克、借款银行和共同投资人为什么从未对440亿美元的收购价格发表过异议？其中的奥秘就在于，在完成交易的同时，马斯克明显用推特的25亿美元现金存款，部分的偿还了其收购前的53亿美元债务。这一操作也让马斯克个人的实际出资额从254亿美元减少至229亿美元。

最终的统计数据显示，推特的资本包括130亿美元的债务和310亿美元的股权。马斯克229亿美元的出资相当于拥有近74%的所有权。

双方均犯错的贷款协议

在与银行签订贷款协议的过程中，马斯克把贷款与可变利率挂钩，结果因为利率大涨适得其反；但银行方面也误判了利率的上升幅度，在合同中限定了最高利率，这种低级失误也让马斯克在后续的谈判中获得了更多的筹码。

2022年4月20日，七家银行同意分四批向马斯克提供130亿美元贷款，每笔贷款收取1个百分点的固定利率，再加上浮动利率。在这些银行当中，摩根士丹利、美洲银行、巴克莱和三菱日联金融集团为每笔贷款提供了90%的资金，比例从27%到21%不等，其余部分由法国巴黎银行、法国兴业银行和瑞穗银行分摊。摩根士丹利发言人迈克尔·格里姆斯对此答复称：“我不能对工作上的事情发表评论。”瑞穗银行发言人则表示，“银行家们坚持严格的对活跃交易不予置评的政策。”截至目前，剩余银行和马斯克收购推特的共同投资人均对此报道未予置评。

在这笔贷款当中，最大的一笔是贷款期为七年的65亿美元担保定期贷款，拥有最高的还款优先级。这笔贷款的基准利息是4.75%，加上担保隔夜融资利率（SOFR）的月平均水平。该贷款可使用“循环信贷”，X可以根据其流动性需求提取高达5亿美元的资金。其利率也高于担保隔夜融资利率，但起点是4.5%。

贷款还提供两笔各30亿美元的“过桥贷款”。过桥融资是杠杆收购的标准工具。顾名思义，它们提供所谓的临时债务，为杠杆收购提供资金，买方通常在交易结束后几个月偿还这些债务。排在定期贷款之后的担保过桥贷款利率也随担保隔夜融资利率浮动，但开始时的固定利率为6.75%，高出两个百分点。成本最高的无担保过桥贷款风险最大，起息高达10%。如果出现债务未偿还情况，两种过桥贷款都还会在每个季度收取0.5%的利息。

当双方去年4月签署贷款协议时，马斯克需要面对的利息负担很高，但可能是可控的。这是因为担保隔夜融资利率或浮动利率仅为0.28%。令人难以置信的是，到10月下旬完成交易时，担保隔夜融资利率已飙升至3.05%，而且还在稳步上升，在今年9月下旬已经达到5.3%，比马斯克获得债务融资的那天增长了近20倍。

X遇到的问题类似于持有可调利率抵押贷款家庭如今所遭受的打击：利率飙升让贷款家庭的财务状况严重恶化。但与房主的情况不同，马斯克从条件中嵌入的“上限”中获得了必要和意想不到的缓解。信贷协议多次提到这两笔总额为60亿美元的过桥贷款的利息“上限”，这也是贷款协议中最高等级、潜在最危险的部分。

但协议没有具体说明这些费率限制。它指出，借贷双方在一份“收费函”中披露了这一信息，而贷款文件中并没有包含这份收费函。事实上，该协议要求严格保密，规定收费函的内容“不得向除投资者团体以外的任何其他人披露”，或者在法院下令的情况下披露。不过根据媒体的披露，今年1月，无担保过桥贷款的利率上限为11.75%。去年12月，数据分析公司Enersection对推特进行详细的现金流建模，预计其担保过桥贷款的上限设定为9.75%。

利率的历史性飙升让马斯克需要支付的利息大幅上涨。如果按照去年签订贷款合同时的利率计算，马斯克每年需要支付大约8.6亿美元的利息。按照外媒最新的计算，马斯克每年需要支付的利息已上升至14.5亿美元，增长了近6亿美元。这一数据接近马斯克今年5月在摩根士丹利举办的活动中透露的15亿美元。无上限定期贷款和循环信贷的利率从5%翻了一番，达到10%多一点。但是如果没有利率上限，马斯克如今需要支付的利息可能会更高。目前，担保过桥贷款的利息在13.5%左右，而无担保过桥贷款的利率更是达到了近17%。简单说，设定的利率上限让马斯克每年节省出约2.8亿美元的利息，相当于X当前年营收30亿美元的近10%。

X疲软财务表现阻碍再融资

在马斯克去年接手推特时，事实上这家社交媒体公司已经病入膏肓。即使随后裁员80%以上，员工数量从8000人锐减至1500人，并关闭三个数据中心中的一个，也无法阻止推特继续亏损。马斯克在今年5月透露，推特的支出仍远高于营收，而且年化营收还从2022年上半年的45亿美元降至30亿美元。在此之前的一个月，唯一一家被要求公开评估推特股份价值的机构富达基金将所持推特股份的价值下调了67%。富达基金这一作法释放出的信号十分明显：马斯克高价收购了推特，该公司的盈利前景要比2022年底弱许多。

由于脆弱的财务状况，X如今已无法偿还或再借贷过桥贷款。糟糕的结果也使得银行不可能完全收回65亿美元的定期贷款。根据彭博社之前的报道，在交易完成后不久，这些银行曾向对冲基金和其他潜在投资者推销了65亿美元的金融工具，但只收到总额大约60%的低价报价，银行方面最终不得不放弃发行计划。追踪杠杆收购领域的数据分析公司9Fin的史蒂文·亨特（Steven Hunter）表示，最近几个月，银行方面已停止积极寻找买家，正在等待X财务状况的改善，然后再重新测试市场。

根据官方说法，两笔30亿美元的过桥贷款将于10月27日到期，这一天正是马斯克私有化推特一周年纪念日。但如果到那个日期还不上，它们会分别自动延期成为七年期和八年期长期贷款。这两种过渡性贷款都将按上限收取固定利率：也就是担保过桥贷款的9.75%和无担保过桥贷款的11.75%。

马斯克面临的大问题是：尽管X以低于市场利率的价格为垃圾债务支付了便宜利率，但因为负债过高，肩负的利息正在扼杀X。

并购交易专家塔利预计，为了逃离利息陷阱，马斯克可能会通过强调X持续亏损在未来与银行的谈判中占据先手。在塔利看来，这是“马斯克积极重组部分债务的神奇时刻。”塔利认为，马斯克获胜的最有可能的途径是与债券银行达成协议，后者需要抹去65亿美元的长期贷款或者是即将到期的60亿美元过桥贷款。然后，他们能够以接近于440亿美元的全价联合发行剩余的债务，因为抹除部分债务的X将是一家安全得多的公司。“这将是最干净、最简单的解决方案，银行不会抱怨太多，因为马斯克资产丰厚，控制着未来许多的融资，”塔利指出。

但他也发现，马斯克极有可能正在寻求他喜欢的那种虚张声势的妙招：以大幅折扣购买部分甚至全部债务的策略。然后，他成为X的最大股东和潜在的最大债权人。X将欠马斯克巨额利息。不过马斯克的目标是减少或消除这种负担，帮助X成为一家盈利企业。因此，作为偿付数十亿债务的交换条件，他将要求获得大量的新股。虽然这种作法会稀释共同投资人的股权，但却能够拯救X。

马斯克的债务收购将被证明是资本市场史上最大胆的举措之一。“我一直怀疑他在一家摇摇欲坠的公司身上投入这么多资金的作法，这是分散投资的反面案例，”特瑞说。“但马斯克就是与众不同。他非常自信能把任何一家公司变成一家盈利的公司。”

到目前为止，马斯克和共同投资人从X抽身而退的想法已完全没有可能，更不用说以更高的估值让X重新上市。但这并不意味着如同赌徒一样的马斯克，会通过另一个奇迹在X上赚到更多的钱。（无忌）